对海正药业借信托方式实现MBO的七个追问
来源：WWW.TRUSTSZ.COM 时间：2004-08-17
通过与信托公司合作收购母公司的股权，海正药业的管理层和骨干人员实现间接持股，虽然还有诸多疑问，但是其信息披露比市场上的“疑似MBO"已经非常透明
日前，海正药业（600267）一纸控股股东增资扩股的提示性公告，引起了市场广泛关注。公告称，其控股股东浙江海正集团有限公司（下称海正集团）将引进杭州工商信托投资股份有限公司（下称工商信托）和浙江荣大集团控股有限公司（下称荣大集团）两家新股东，以增资扩股方式进行改制。由于工商信托的背后委托人是海正药业的管理层、骨干人员和员工，因此不得不令外界将海正集团的改制与MBO联系到一起。
从表面看，在海正集团增资扩股后，工商信托并未取得集团的控制性股权。因此，从严格意义上来说，海正集团的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理层与员工共同作为收购主体）。然而，经过此次改制，海正药业的管理层事实上拥有了海正集团39.864%出资所对应的受益权与表决权，与集团第一大股东台州市椒江区财政局（下称椒江财政）所持有的40%股权相差无几（见股权结构图），这也为其在将来海正集团进一步改制后，获得海正集团乃至海正药业的控制权作了铺垫。
借信托收购海正集团
海正集团原为椒江财政全资持有的国有独资有限责任公司，注册资本1亿元人民币，持有上市公司海正药业55.56%的国家股，为海正药业控股股东。海正集团经评估、剥离、提留、核销等程序后的国有净资产为1.2亿元人民币。
2004年7月19日，椒江财政与荣大集团、工商信托签订了《增资协议书》。协议规定，荣大集团、工商信托两方将以现金形式对海正集团进行增资扩股。其中，荣大集团对海正集团出资5034万元，出资所对应的价格为6041万元；工商信托对海正集团出资9966万元，出资所对应的价格为11959万元。增资后海正集团注册资本为25000万元，其中，椒江财政出资比例占40%，工商信托出资比例占39.864%，荣大集团占20.136%。
杭州工商信托作为受托人，受海正集团管理层、骨干人员及员工通过海正集团工会委员会（委托人）委托作为出资人参与此次改制。根据海正药业提示性公告显示，海正集团管理层、骨干人员及员工出资人数为1908人。集团及各子公司管理层、骨干人员以现金方式出资，按不同档次分成数类，最高出资2000万元，最低出资2万元。其中海正药业（含控股子公司）中层以上管理人员共170人出资，实际出资金额为6211万元。同时，以上人员成立出资成员代表大会，选举出资管理委员会，按照工商信托的授权，以工商信托的名义在海正集团行使股东权利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托机构恰好成为那些因各种原因不愿过度张扬的投资者控制上市公司的有效载体，此前一些信托机构收购上市公司股权都曾引起争议。知情人士透露，证监会曾一度拒绝受理以信托机构作为股权受让者的上市公司股权变动申请，尽管信托机构是否有权保持沉默存在的争议不断。是次海正药业大股东增资扩股公告详细披露信托计划引起很好的市场回应，而兰宝信息（000631）8月4日补充公告转让一子公司股权事项（涉及到信托受让），更加说明在资本市场信息披露方面，证监会握有不容置疑的生杀大权。
七大问题值得关注
海正药业的管理层持股方案是以集团公司增资扩股及借助信托来实现，其改制方案有其独到之处，无论在股权管理上，还是在股权交易上都是创新之举。但同时我们也应注意到方案存在诸多问题，其改制的最终结果还未成定数；而方案的创新也给监管带来了新的课题。
其一，本次信托持股是否有违集合资金信托不超过200份的规定？
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》有关于集合资金信托不得超过200份的规定，而本次海正药业管理层、骨干人员及员工1908人以现金出资，通过海正集团工会委托信托公司作为名义持股人，参与集团改制。海正药业管理层及员工虽通过海正集团工会作为资金信托的委托人，但在法律关系上，一般民事委托关系的受托人只能以委托人的名义行事，其最终法律后果都由委托人承受。因此，虽然是海正集团工会作为委托人委托信托公司以现金对海正集团出资，但法律效果上，信托关系中的委托人仍为海正药业的1908名管理层及员工。如此，就有违集合资金信托不得超200份的规定。
其二，信托使上市公司的股权定性面临尴尬。
市场上越来越多的信托投资机构直接或间接持有上市公司股权，正使上市公司的股权定性面临着尴尬。
本案中，假如工商信托（国有控股法人）进一步增资或受让他方出资，终使自己的出资超过海正集团的50%，届时，海正集团是否依然属于国有企业？其所持海正药业的股权性质是否依然为国有股？
按照“谁投资、谁所有、谁受益”的产权界定原则和信托内涵，如果仅从信托机构的国有企业性质出发上将其投资认定为国有法人股，似乎有违国有股的性质认定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股权性质变化所带来的改制方案需经哪些审批？
本次海正药业关于控股股东增资扩股的提示性公告并没有说明此次改制需要得到哪些部门的批准，只说“海正集团增资扩股有关手续正在办理之中”。财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》（财企[2002]395号）规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报至财政部（现为国资委）核准。395号文只说国有股性质发生变化，对于“国家股”变更为“国有法人股”是否属于应报国资委审批事项范围之类却没有了直接依据。参照上市公司国有股的直接转让，是需要报国务院国资委审批的，海正药业这次改制涉及国有股变性应履行何种审批手续，市场正拭目以待。
其四，以增资扩股方式对集团公司进行改制是否无需进行公开竞价交易？
非上市公司在存量国有资产转让时根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定要进入产权交易所进行公开竞价交易。而采用增资扩股方式对国有公司进行改制，既达到投资主体变更的要求，又避免了变更的不确定因素，保证了既定投资主体的利益。如此安排必然排斥了其他投资者的参与机会，是采用变相的方式规避有关国有股权转让必须进行公开竞价交易的规定。
其五，定价问题是否会成为此次海正集团改制的死穴？
2004年3月9日，海正药业在一份重大关联交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集团总资产26.17亿元，净资产6.75亿元。令人费解的是，为了改制，6亿多元的国有资产经过“评估、剥离、提留、核销”，一下子缩水成了1.2亿元。为了出资比例上的安排，以及减轻其他出资方的出资压力，做小海正集团净资产是改制方案的无奈之举，但如此操作能否得到监管层的认可放行就值得商榷了。
其六，以“增资扩股”之名行“企业改制”之实是否涉嫌损害海正集团债权人的利益？
按照《国办转发国资委关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发[2003]96号）之规定，国有企业改制应“依法保护债权人利益。国有企业改制要征得债权金融机构同意，保全金融债权，依法落实金融债务，维护其他债权人的利益。”而比照公司分立和减少注册资本，公司应通知及公告债权人，债权人有权要求公司提前偿还债务或提供有效担保。
我们注意到，海正集团在增资前进行了“剥离、提留、核销”，使净资产（所有者权益）从6亿多元减少到1亿余元，尽管新增资了1.5亿元左右的注册资本，但海正集团的所有者权益较改制前还是减少了一半多。
所有者权益的降低，意味着债权人的债权担保被削弱，直接损害了债权人的利益。故海正集团以增资扩股之名行企业改制之实，涉嫌损害公司债权人的利益。按照最高人民法院《关于人民法院在审理企业破产和改制案件中切实防止债务人逃废债务的紧急通知》（法[2001]105号）之相关规定，债权人有权诉请法院认定海正集团改制行为无效。
其七，此次改制程序上应出具何种形式报告书？
因改制涉及到上市公司，根据上市公司信息披露规则，此次海正集团改制应出具何种形式报告书不得不成为海正集团及证监会考虑的问题之一。
涉及上市公司控股股东变化，需出具上市公司收购报告书，本次海正药业改制中控股股东仍为海正集团，实际控制人表面上未发生变化；股东持股数量发生变化，则需出具持股变动报告书，本次海正集团改制前后持股数量未变。
是否海正集团也需参照江苏吴中（600200）日前发布《上市公司收购报告书》，为了充分保护股东的知情权，履行信息披露义务，采用收购报告书的形式予以披露？
以上七个问题如何解决，我们不妨拭目以待，对于越来越多的上市公司股东改制过程中暴露的方方面面的问题，监管层应尽快予以立法规范，以维护信息披露的规范化与严肃性。（作者单位为上海荣正投资咨询公司）
日前，海正药业（600267）一纸控股股东增资扩股的提示性公告，引起了市场广泛关注。公告称，其控股股东浙江海正集团有限公司（下称海正集团）将引进杭州工商信托投资股份有限公司（下称工商信托）和浙江荣大集团控股有限公司（下称荣大集团）两家新股东，以增资扩股方式进行改制。由于工商信托的背后委托人是海正药业的管理层、骨干人员和员工，因此不得不令外界将海正集团的改制与MBO联系到一起。
从表面看，在海正集团增资扩股后，工商信托并未取得集团的控制性股权。因此，从严格意义上来说，海正集团的改制并不是MBO或“EMBO"（指管理层与员工共同作为收购主体）。然而，经过此次改制，海正药业的管理层事实上拥有了海正集团39.864%出资所对应的受益权与表决权，与集团第一大股东台州市椒江区财政局（下称椒江财政）所持有的40%股权相差无几（见股权结构图），这也为其在将来海正集团进一步改制后，获得海正集团乃至海正药业的控制权作了铺垫。
借信托收购海正集团
海正集团原为椒江财政全资持有的国有独资有限责任公司，注册资本1亿元人民币，持有上市公司海正药业55.56%的国家股，为海正药业控股股东。海正集团经评估、剥离、提留、核销等程序后的国有净资产为1.2亿元人民币。
2004年7月19日，椒江财政与荣大集团、工商信托签订了《增资协议书》。协议规定，荣大集团、工商信托两方将以现金形式对海正集团进行增资扩股。其中，荣大集团对海正集团出资5034万元，出资所对应的价格为6041万元；工商信托对海正集团出资9966万元，出资所对应的价格为11959万元。增资后海正集团注册资本为25000万元，其中，椒江财政出资比例占40%，工商信托出资比例占39.864%，荣大集团占20.136%。
杭州工商信托作为受托人，受海正集团管理层、骨干人员及员工通过海正集团工会委员会（委托人）委托作为出资人参与此次改制。根据海正药业提示性公告显示，海正集团管理层、骨干人员及员工出资人数为1908人。集团及各子公司管理层、骨干人员以现金方式出资，按不同档次分成数类，最高出资2000万元，最低出资2万元。其中海正药业（含控股子公司）中层以上管理人员共170人出资，实际出资金额为6211万元。同时，以上人员成立出资成员代表大会，选举出资管理委员会，按照工商信托的授权，以工商信托的名义在海正集团行使股东权利。
奉行“受人之托、忠人之事”的信托机构恰好成为那些因各种原因不愿过度张扬的投资者控制上市公司的有效载体，此前一些信托机构收购上市公司股权都曾引起争议。知情人士透露，证监会曾一度拒绝受理以信托机构作为股权受让者的上市公司股权变动申请，尽管信托机构是否有权保持沉默存在的争议不断。是次海正药业大股东增资扩股公告详细披露信托计划引起很好的市场回应，而兰宝信息（000631）8月4日补充公告转让一子公司股权事项（涉及到信托受让），更加说明在资本市场信息披露方面，证监会握有不容置疑的生杀大权。
七大问题值得关注
海正药业的管理层持股方案是以集团公司增资扩股及借助信托来实现，其改制方案有其独到之处，无论在股权管理上，还是在股权交易上都是创新之举。但同时我们也应注意到方案存在诸多问题，其改制的最终结果还未成定数；而方案的创新也给监管带来了新的课题。
其一，本次信托持股是否有违集合资金信托不超过200份的规定？
《信托投资公司资金信托管理暂行办法》有关于集合资金信托不得超过200份的规定，而本次海正药业管理层、骨干人员及员工1908人以现金出资，通过海正集团工会委托信托公司作为名义持股人，参与集团改制。海正药业管理层及员工虽通过海正集团工会作为资金信托的委托人，但在法律关系上，一般民事委托关系的受托人只能以委托人的名义行事，其最终法律后果都由委托人承受。因此，虽然是海正集团工会作为委托人委托信托公司以现金对海正集团出资，但法律效果上，信托关系中的委托人仍为海正药业的1908名管理层及员工。如此，就有违集合资金信托不得超200份的规定。
其二，信托使上市公司的股权定性面临尴尬。
市场上越来越多的信托投资机构直接或间接持有上市公司股权，正使上市公司的股权定性面临着尴尬。
本案中，假如工商信托（国有控股法人）进一步增资或受让他方出资，终使自己的出资超过海正集团的50%，届时，海正集团是否依然属于国有企业？其所持海正药业的股权性质是否依然为国有股？
按照“谁投资、谁所有、谁受益”的产权界定原则和信托内涵，如果仅从信托机构的国有企业性质出发上将其投资认定为国有法人股，似乎有违国有股的性质认定初衷，亦不符合信托的本意。
其三，股权性质变化所带来的改制方案需经哪些审批？
本次海正药业关于控股股东增资扩股的提示性公告并没有说明此次改制需要得到哪些部门的批准，只说“海正集团增资扩股有关手续正在办理之中”。财政部《关于国有股持股单位产权变动涉及上市公司国有股性质变化有关问题的通知》（财企[2002]395号）规定，上市公司国有股持股单位因产权变动引起所持国有股性质发生变化的，国有股持股单位应按产权关系将产权变动方案逐级上报至财政部（现为国资委）核准。395号文只说国有股性质发生变化，对于“国家股”变更为“国有法人股”是否属于应报国资委审批事项范围之类却没有了直接依据。参照上市公司国有股的直接转让，是需要报国务院国资委审批的，海正药业这次改制涉及国有股变性应履行何种审批手续，市场正拭目以待。
其四，以增资扩股方式对集团公司进行改制是否无需进行公开竞价交易？
非上市公司在存量国有资产转让时根据《企业国有产权转让管理暂行办法》的规定要进入产权交易所进行公开竞价交易。而采用增资扩股方式对国有公司进行改制，既达到投资主体变更的要求，又避免了变更的不确定因素，保证了既定投资主体的利益。如此安排必然排斥了其他投资者的参与机会，是采用变相的方式规避有关国有股权转让必须进行公开竞价交易的规定。
其五，定价问题是否会成为此次海正集团改制的死穴？
2004年3月9日，海正药业在一份重大关联交易公告中曾披露，截至2003年12月31日，海正集团总资产26.17亿元，净资产6.75亿元。令人费解的是，为了改制，6亿多元的国有资产经过“评估、剥离、提留、核销”，一下子缩水成了1.2亿元。为了出资比例上的安排，以及减轻其他出资方的出资压力，做小海正集团净资产是改制方案的无奈之举，但如此操作能否得到监管层的认可放行就值得商榷了。
其六，以“增资扩股”之名行“企业改制”之实是否涉嫌损害海正集团债权人的利益？
按照《国办转发国资委关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发[2003]96号）之规定，国有企业改制应“依法保护债权人利益。国有企业改制要征得债权金融机构同意，保全金融债权，依法落实金融债务，维护其他债权人的利益。”而比照公司分立和减少注册资本，公司应通知及公告债权人，债权人有权要求公司提前偿还债务或提供有效担保。
我们注意到，海正集团在增资前进行了“剥离、提留、核销”，使净资产（所有者权益）从6亿多元减少到1亿余元，尽管新增资了1.5亿元左右的注册资本，但海正集团的所有者权益较改制前还是减少了一半多。
所有者权益的降低，意味着债权人的债权担保被削弱，直接损害了债权人的利益。故海正集团以增资扩股之名行企业改制之实，涉嫌损害公司债权人的利益。按照最高人民法院《关于人民法院在审理企业破产和改制案件中切实防止债务人逃废债务的紧急通知》（法[2001]105号）之相关规定，债权人有权诉请法院认定海正集团改制行为无效。
其七，此次改制程序上应出具何种形式报告书？
因改制涉及到上市公司，根据上市公司信息披露规则，此次海正集团改制应出具何种形式报告书不得不成为海正集团及证监会考虑的问题之一。
涉及上市公司控股股东变化，需出具上市公司收购报告书，本次海正药业改制中控股股东仍为海正集团，实际控制人表面上未发生变化；股东持股数量发生变化，则需出具持股变动报告书，本次海正集团改制前后持股数量未变。
是否海正集团也需参照江苏吴中（600200）日前发布《上市公司收购报告书》，为了充分保护股东的知情权，履行信息披露义务，采用收购报告书的形式予以披露？
以上七个问题如何解决，我们不妨拭目以待，对于越来越多的上市公司股东改制过程中暴露的方方面面的问题，监管层应尽快予以立法规范，以维护信息披露的规范化与严肃性。（作者单位为上海荣正投资咨询公司）
(xintuo摘自证券市场周刊)